潍柴动力，长期低估是为何?

先说结论：公司80%利润贡献的对应业务具备垄断力、公司2020-2023年可以保持归母净利两位数复合增速，2023年以后进入低增速（氢能源电池如果接力的话可以继续两位数--低概率）。也就是这两年还能介入，三年以后长线投资价值不大。雪道不够长、净利天花板就在未来五年内。

一、概况：

1、业务基本面：

几大业务板块：

动力总成（发动机/变速箱/车桥）：其中发动机远销全球110多个国家地区，用于卡车、客车、工程机械、农业装备、船舶和电力等。

本部重卡发动机市占率33%以上，垄断型产业，净利率预计超过37%。该业务目前贡献公司归母净利60%以上；

持有林德液压90%股份，高端液压全球最佳技术性能。该业务目前贡献公司归母净利预计10%左右；

控股陕西法士特齿轮51%股份（收入100%并表/扣非要减掉少数股东权益），垄断型产业，重卡变速器市占率80%。该业务目前贡献公司归母净利预计10%左右；

整车整机

控股陕西重汽51%股份（收入100%并表/扣非要减掉少数股东权益），市占率13.2%，行业前三；该业务目前贡献公司归母净利预计6%左右；

智能物流

控股凯傲43.26%股份(收入100%并表/扣非要减掉少数股东权益)--傲凯收购了德马泰克，傲凯是全球第二、欧洲第一叉车及仓储技术，德马泰克是全球领先物流供应链解决方案商；该业务目前贡献公司归母净利预计12%左右；

2、财务基本面

最近3年ROE 20-23%（逐年提高）/核心业务净利率预计超过37%（垄断型）/经营现金流优/应收良/库存优/质押优/分红优/商誉良；

有息负债良（账面现金356亿）：--在建工程55亿，--短期借款80亿、长期借款及债券224亿；

3、成长性【核心】

未来3-5年两位数复合增长/此后不增长：

量成长性在最近3-5年

本部发动机，预计2020-2023年能保持10-15%增速（博杜安大缸高速机贡献），此后极低增长；

林德液压，国内产能2020年释放，预计2020-2023年能保持15%左右复合增速，此后极低增长；

凯傲2022济南中国凯傲投产后，2022-2025年将能保持2位数增速（国内成本原因毛利肯定高于海外）；

陕西重汽和陕西法士特不增长；

氢能源电池贡献?

本部发动机，预计2020-2023年能保持10-15%增速（博杜安大缸高速机贡献），未来占公司60-70%净利，此后极低增长；

林德液压，国内产能2020年释放，预计2020-2023年能保持15%左右复合增速，未来占公司10%左右净利，此后极低增长；

凯傲2022济南中国凯傲投产后，2022-2025年将能保持净利润2位数增速（国内成本原因毛利肯定高于海外），凯傲按股权折算预计未来能占到公司20%净利润；

陕西重汽未来增速极低、但未来按股权占比只占公司5%以内利润贡献，对公司增速影响忽略；

陕西法士特未来增速极低、但未来按股权占比只占公司5%左右利润贡献，对公司增速影响忽略：

氢能源电池贡献未来未知

总体：预计2020-2023保持10-15%复合增速、2023年以后降到个位数增速

董事长对外宣传2025年目标7000亿收入(可能是集团收入，那上市公司也得有4000亿?)，感觉这个卫星放的有点高。。。

4、垄断性【核心】：

本部发动机，具备绝对垄断力林德液压，具备一定垄断力陕西法士特，具备绝对垄断力

凯傲和陕西重汽无垄断力

5、核心竞争力：

技术壁垒+成本优势

6、业绩确定性：

中性，不知道核心业务发动机的更换市场的量和节奏如何，过去10年受政策影响较大

氢能源电池贡献占比未知

7、业绩持续性：高

二、业绩及估值：

1、2020年估值：

按100亿扣非净利，未来3年10-15%增速，保守给予2020年8-13倍即799-1298亿估值（潍柴动力最近3年6.5-14倍PE...不知道为何市场给这么低的估值）；相较于目前20200324市值，低估。

2、2023年估值预计：按144.7亿扣非净利，未来3年个位数增速或不增长，给予2023年7-11倍即1013-1591亿估值；相较于目前20200323市值，低估。

三、风险：

1、未来若更换市场过慢的话会降低增速；

2、一系列的并购，对集团管理层的消化整合能力有非常高的要求

作者：犇2020

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