返利网5年估值腰斩，没了P2P六亿对赌难完成

作者|猫妹小姐姐 来源|猫财经（ID:maocaijing）

自ST昌九（600228）公布重大资产重组收购返利网消息以来，股价已连拉六个一字涨停。

3月25日，公司专门召开重大资产重组媒体说明会，就媒体及投资者普遍关注的问题进行回答。同日，ST昌九收到上交所的重组问询函，就“此次重组是否存在重大推进障碍”、“返利网的持续盈利能力”等诸多问题提出22问。

天眼查显示，返利网此前共获得三次融资。2011年获得来自思伟投资、启明创投的数千万美元A轮融资，2014年完成由SIG海纳亚洲创投基金投资的2000万美元B轮融资，2015年再获得Rukute(日本乐天)的1亿美元C轮融资。此外，公司曾于2018年9月做过辅导备案登记，拟登陆A股，但最终夭折。

值得一提的是，此次返利网的整体估值约为32亿元。而据2015年C轮的新闻稿显示，日本乐天集团是以10亿美金的估值投资返利网，过了5年公司估值少了一半。

再次违背承诺推重组，董事长曾吃警示函

ST昌九主营业务为丙烯酰胺的研发、生产与销售，长期主业乏力、业绩惨淡。但其在重组市场上却早就名声在外，这几年ST昌九一直在寻求卖壳，且之前的几次尝试都没能成功。

ST昌九此次重组将以发行股份及现金购买的方式，购买中彦科技100%股权，中彦科技为返利网的运营主体。本次交易完成以后，中彦科技将成为上市公司的子公司。交易完成后，上市公司的控股股东将由昌九集团变更为上海享锐，上市公司的实际控制人将由北京市国有文化资产管理中心变更为葛永昌。

ST昌九曾在2017年变过大股东，当年4月，同美集团与赣州转让方签订了《江西省产权交易合同》，合同条款约定“同美集团自昌九集团完成工商变更登记之日起五年内，不让渡昌九集团和昌九生化的控制权。”但仅仅过去三年，ST昌九就拟卖壳。上交所要求公司说明此次重组是否会因为上述协议而存在重大推进障碍，是否因违约而存在重大风险。

这个问题也是大家比较关注的问题，在媒体说明会上昌九生化董事长兼董秘李季回应，上市公司不是同美集团有关合同的签约方，该合同不对上市公司产生约束力，相关信息已在2018年12月、2019年6月公告。在筹划重组方案时，已经通过发送书面函方式，履行了注意义务和提示责任充分告知相关方。同时，同美集团出具了相关承诺，并声明如相关违约责任导致昌九生化利益受损，同美集团愿意向上市公司承担全部法律责任。

在去年6月10日，江西证监局就因“昌九集团和昌九生化注册地继续保留在赣州市”且“受让方自昌九集团完成工商变更登记之日起五年内，不让渡昌九集团和昌九生化的控制权”等信批问题对对昌九集团和李季采取出具警示函的行政监管措施。

最后因上市公司注册地址等具体条款未达成一致，昌九集团与天宁物流一致同意终止股份转让意向。这次李季学聪明了，做好了充分的信批工作，态度就是不管什么代价反正这个重组是重组定了。

模式陈旧增长有限，客户集中度高

返利网成立于2007年，是国内导购平台“鼻祖”。业务主要是运营在线导购平台，包括“返利网”APP和网站。

预案披露，标的公司主要经营主体“返利网”APP拥有超过2.4亿的累计注册用户，但未披露具体经营数据，上交所要求公司补充多方面的数据，比如月注册账户数、月活跃账户数、月新增注册账户数、留存率、人均单日使用次数、日均用户停留时长、推广费用、佣金收入情况等。

在重大资产重组媒体说明会上，有投资人说到“刚刚下单买一点生活用品，很快跳转到京东，返利0.2元，体验不错。”这大概是对返利网业务最接地气的介绍了。

当前，返利网服务主要包括四部分：电商导购、广告展示、商家会员和平台技术。上述四类收入中，电商导购是返利网的主要收入来源。

电商导购平台主要包括价格导购和内容导购两大类。返利网是前者，通过比价、返利等方式促使用户前往电商或商家网站完成购买决策。但由于商业模式简单，导购电商平台的技术门槛并不高，复制起来比较容易，客户忠诚度较低。

而“电商导购第一股”值得买更侧重于内容导购模式，这类平台主要依靠商品推荐和评价信息等内容吸引用户，并促成购买。内容电商不以让利为驱动，而以内容来吸引用户，群体的忠诚度较高。

显示，目前返利网的合作伙伴几乎涵盖了所有知名电商，这块业务的拓展将非常有限。

上交所在问询函中关注返利网的持续盈利能力，特别是客户集中度较高的问题。

ST昌九在预案中称，返利网来自阿里和京东的收入占各期总营收的比重约在55%以上，上交所要求披露返利网前五大客户销售收入及占比、变动情况及原因，并说明重组完成后与前五大客户相关业务开展的可持续性。

不过这似乎是行业的普遍情况，一时之间也很难改变这个格局。就拿已经上市的值得买（300785）来说，2015年-2017年该公司从阿里、京东、亚马逊三家电商客户实现的收入占总体比重分别为74.09%、77.38%、81.56%。

目前这个忧虑似乎并没有可行性方案。ST昌九坦言，“未来如因返利网的电商导购能力下降，或其他原因导致与上述电商龙头企业终止合作，或电商企业市场格局发生重大变化等，均可能对返利网的业务经营和盈利能力产生重大不利影响。”

没了P2P这块肥肉，拿什么完成业绩对赌

财务数据显示，2017年-2019年，中彦科技实现营业收入分别为9.27亿元、7.15亿元、6.11亿元；净利润分别为2.01亿元、1.47亿元、1.51亿元。可以发现，营收呈逐年下滑趋势，而业绩已经出现疲态。

值得注意的是，此次借壳返利网承诺计划三年合计盈利6亿元左右。以目前的盈利能力还存在不少差距，因此上交所要求公司说明原因及合理性，同时要求公司说明毛利率变动情况及原因。

对于营业收入的降低，中彦科技解释称，主要是因为优惠类导购工具占比上升。在优惠券模式下，用户在消费时可直接享受折扣优惠，因此通过返利网为各电商平台或商家导购达成的成交额减少。

不过需要指出的是，即使营收计算方式进行了变化，其利润不会因为优惠券的问题而受影响。

在媒体说明会投服中心代表的再三追问下，中彦科技财务总监费岂文承认了净利润下降与P2P平台全面清退有关。返利网的业绩爆发期2017年正是吃了当时P2P行业火爆的红利，不过现在遗留下来的问题似乎非常严重。

报告期内标的公司曾为P2P理财公司提供导购及广告展示服务，存在因所服务的P2P理财公司违约、破产、倒闭而受到牵连，且存在被起诉或被相关部门处罚的风险。

此前返利网曾因推广理财平台金豆包、普天金安、田金所、国盈金服等连续“爆雷”而引起广泛关注。

返利网在网贷理财平台的运营模式看起来是导流，行话我们叫“渠道”，通过自有流量带着大量羊毛党到平台薅羊毛，并且从中层层抽成。

《关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》规定，“向社会公众非法吸收的资金属于违法所得。以吸收的资金向集资参与人支付的利息、分红等回报，以及向帮助吸收资金人员支付的代理费、好处费、返点费、佣金、提成等费用，应当依法追缴。

而在经侦实际办案过程中，公安机关定位的非法集资行为人通常包括业务员、业务辅助人员、其它为吸收资金提供帮助的人员。

以“钱爸爸”案为例，深圳福田警方通报案件时表示：侦查发现有大量资金以佣金形式流向平台主动对接的渠道负责人，警方将对为平台非法吸收公众资金提供帮助并非法获利的群体予以严厉打击，并全面追缴非法所得。

对于整个P2P行业来说，那两年可谓是吸金不计成本，有的平台甚至会给出年化50%-60%的打包价，肥了不少“渠道”。

在过去三年，中彦科技实际盈利合计只有4.99亿，这还包括了其中“暴利”的P2P推广，现在的业绩对赌要6亿，有什么能补上P2P这块肥肉呢？

开个玩笑，笔者脑子里顿时闪现“性感荷官，在线发牌”。或许只有线上“菠菜”军团这种无本万利的行业才有这样的利润了吧？

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